核心观点
   
公司发布一季报,2019Q1公司实现营收484亿元,同比增长57%;实现归母净利润11亿元,同比增长25%;业绩符合预期。我们认为公司经营和融资优势有望在更分化、更高频的行业周期中得到凸显,一二线为主的布局将受益这些城市的市场复苏,维持2019-2021年EPS为3.62、4.17、4.78元的盈利预测,维持“买入”评级。
   
高竣工驱动高结转,合作项目较多稀释利润
   
2019Q1公司竣工面积223万平,同比增长44%,带动房地产业务实现结算面积311万平,同比增长88%,结算收入456亿元,同比增长64%。结算质量同步提升,毛利率同比增长0.8个百分点至35.0%。但报告期内合作项目结算较多,少数股东损益占净利润的比例同比增长15个百分点至65%,导致归母净利润同比增长25%,增速不及营收。截至2019Q1公司已售未结算资源为5864亿元,较2018年末增长556亿元,相对2018年房地产业务营收覆盖率为206%,可结转资源丰富。公司预计2019年竣工面积增长12%,将继续推动业绩平稳增长。
   
逐步走出高基数影响,全年有望恢复正增长
   
2018年1月公司销售基数较高,2019年1月新开工和推货力度偏弱导致销售面积和金额均下滑接近30%。随着推货力度恢复和市场回暖,2-3月公司销售金额已恢复正增长,2019Q1实现销售面积925万平,同比下降12%;实现销售金额1494亿元,同比下降3%。销售金额中,南方、上海、北方、中西部区域分别占18%、41%、22%、18%。2019Q1公司新开工1019万平,同比下降10%,我们预计随着存量和年内新获取项目逐渐开工,公司推盘力度将持续恢复,全年销售有望稳健增长。
   
稳健补库存,股债融资优势持续凸显
   
2019Q1公司延续稳健的补库存态势,加大新增项目权益比例,开发项目新增建面599万平,同比下降37%;权益建面437万平,同比增长2%。根据月度拿地数据,一线、二线、三四线新增建面分别占10%、57%、33%,布局重心依然在于一二线城市。截至2019Q1,公司在建项目总建面9791万平,权益建面5852万平;规划中项目总建面5536万平,权益建面3393万平;旧改项目权益建面348万平。公司股债融资优势持续凸显,2019Q1发行20亿元公司债和6亿美元境外债,票面利率仅为3.65%、4.2%;4月4日配售2.63亿H股(占总股本2.3%),配售所得款项总额78亿港元。
   
夯实基本盘,维持“买入”评级
   
在“一城一策”逐步推进、房企融资尚未出现明显改善的环境下,公司作为龙头房企,经营和融资优势有望进一步凸显,在更分化和更高频的行业周期中抓得先机。公司布局集中在一二线城市,销售有望受益一二线城市市场复苏。我们维持2019-2021年EPS为3.62、4.17、4.78元的盈利预测。参考可比公司2019年7.43倍PE估值,我们认为公司2019年合理PE估值为9-10倍,目标价32.58-36.20元,维持“买入”评级。
   
风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;房地产基本面下滑可能拖累公司销售;钜盛华及其一致行动人持股行为存在不确定性。