维持增持评级。随着资产管理业务的推进,万科开发体外业务的估值也将逐渐体现,催化剂包括REITs等;维持公司2019/2020/2021年盈利预测,因配售调整EPS3.82/4.53/5.52元(分别下降0.09/0.11/0.14),同比增长28%/19%/22%。维持目标价43.01元,对应19年11倍PE。
   
公司积累的是管理之道,而非融资之道。在过去发展过程当中,我们能够看到的是:①持续低杠杆运作的房地产开发业务;②逐步沉淀6个基本盘,培养基本运营管理能力;③创新职业经理人制度,推进各项激励机制。因此,有别于其他房企,公司并没有将所有的精力投入到资产负债表的优化上,但也依然保有了最优秀的资产负债表结构。
   
资产负债表在长期阶段下收缩是房地产行业面临的最大困难,公司顺着最熟悉的路径转型可以继续扩大的资产管理行业。我们认为,相比于其他行业,房地产行业最大的核心优势就是对资产负债表的操控能力,在拿地端(前融)、开发端(开发贷)、销售端(预售)的多重抵押面临一定隐患的背景下,转型新型资产负债表扩张就有极大的必要。公司采取了基金的形式,将过去沉淀的管理之道最大化,并形成商业、物流、长租等业态,但并非持有,而是投融管退的基金业务。
   
开发业务仍为基石,基金业务等待REITs绽放。开发业务在建及规划中土储总建面1.5亿方(+13%),能够维持最近2年的开发需求,仍然是公司孵化新业务的现金流基石,再以新姿态展望未来。
   
风险提示:市场景气度进一步下行/公司结算的项目及进度不及预期。